从资本角度来看，阿里巴巴在纽交所举办的这场IPO盛宴，马云是站台揽客的，孙正义才是背后的主角和最大金主，其他PE机构则是受邀请的宾客。不过，这场盛宴可是未来十年之内难得一见的大场面，仅法律咨询费用就高达1580万美元，位列美国IPO第四，能够出席盛宴的PE宾客们自然个个皆非等闲。

每一次互联网巨头IPO的资本盛宴，都不乏VC/PE基金的身影和大佬的灿烂笑容。这俨然已经成为互联网时代的标配和基本特征。国内外互联网巨头Google、Facebook、Amazon、阿里巴巴、百度、腾讯、京东等等，从无到有发展到今年的规模，一路走来如果没有众多VC/PE基金的陪伴、接力和浇灌，其结果不难想象;而互联网巨头IPO的资本盛宴自然也成就了软银、红杉、KPCB、DST、Accel、德丰杰、今日资本等等VC/PE机构的财富、声望和骄人业绩(track record)。

VC/PE基金起源于上世纪四五十年代的工业文明时代，在企业创新和重组中发挥了积极作用。但从来没有像在当今的信息(互联网、移动互联网)文明时代里，新一代企业巨头从诞生之初就与VC/PE机构紧密联系在一起，荣辱与共、同舟共济、互相成就。

纵观国内外互联网巨头的成长之路大致如此。在马云带领下的阿里巴巴更是其中的经典案例。9月6日，在提交给美国证券交易委员会的最新版招股书中，阿里巴巴公布了除软银、雅虎、马云、蔡崇信之外的17家持股机构，隐藏在阿里巴巴背后的主要PE机构浮出水面。一部阿里巴巴的融资史和背后的金主相对清晰地展示在世人面前。

多项融资纪录的奇葩保持者

阿里巴巴的融资历史在中国互联网企业中绝对算是个奇葩。至今仍保持着多项融资纪录有待打破：

l 融资时间跨度最长。前后长达15年之久，而像BAT其他两个伙伴，在2004年、2005年就相继IPO上市，就迅速完成了在一级市场的融资历程。称阿里巴巴融资史是一部中国VC/PE的发展史并不为过。

l 融资金额最大。按照笔者统计，不包括将要在二级市场融到的近百亿美元，从1999年开始，阿里巴巴累计获得融资金额达到75.5亿美元。这在国际互联网公司的融资史上也是数一数二。

l 参与VC/PE机构众多。前后参与阿里巴巴融资的VC/PE机构超过20家，这在国际互联网公司的融资史上也很少见。

成也雅虎，败也雅虎

2005年，阿里巴巴获得产业资本雅虎10亿美元投资。这成为阿里巴巴融资史上VC与PE分水岭。当年雅虎的进入给了前期投资阿里巴巴的VC们非常好的套现机会，同时也自此关闭了阿里巴巴向VC基金融资的大门;而由于之后雅虎与阿里巴巴在控制权上的激烈争夺，又打开了阿里巴巴向PE基金融资的大门。

难怪，中华股权投资协会理事熊晓鸽就曾向媒体表达他的遗憾：“IDG在中国投了很多互联网公司，居然把阿里巴巴给漏掉了，这是我们最大的失败”，“1999年阿里巴巴获得高盛牵头的500万美金，遗憾是在硅谷敲定的，与我无缘;第二轮融资大玩家软银出现，不断支持马云;2005年雅虎与阿里巴巴10美元交易，则彻底关闭了阿里巴巴向VC基金和IDG的融资大门”。

创业融资史：2005年之前的三轮VC融资

在1999年，中国的VC/PE行业尚处于萌芽阶段，在互联网泡沫大潮的推动下，一批海外VC/PE机构开始将投资的视野转向中国。中华股权投资协会会员高盛、Fidelity(富达)、Investor AB(银瑞达)、GGV(纪源)都曾经参与过阿里巴巴创业早期的投资，

· 1999年阿里巴巴获得500万美金的第一轮投资，由高盛牵头，联合美国、亚洲、欧洲的投资机构，包括新加坡汇亚(Transpac Capital)、瑞典Investor AB和新加坡政府科技发展基金。

· 2000年，马云为阿里巴巴引进第二轮2500万美元，软银领投2000万美金，富达、汇亚资金、TDF、Investor AB、日本亚洲投资公司等跟投500万美元。

· 2004年，阿里巴巴第三轮融资8200万美元，成为当时中国互联网历史上融到的最大一笔资金。软银牵头出资6000万美元，其余2200万美金由富达、TDF和GGV出资。

前三轮融资在阿里巴巴创业史上至关重要。前两轮融资使得阿里巴巴在2001年互联网泡沫破灭之前获得了过冬的粮草，得以幸免。其实阿里巴巴那个时候能够获得海外基金的投资实属不易，如果没有蔡崇信高大上的背景和高盛老关系，只凭马云忽悠还真难，马云真是有贵人帮吗。毕竟那个时候风头正劲，同样做国际B2B业务的是一家叫美商网的公司，其创始人童家威背景高大上，沃顿商学院MBA。美商网在那个时候获得的融资额比阿里巴巴更多，其投资者包括花旗银行、IDG、世界第一数据集团、摩托罗拉、斯坦利等，总共的融资额高达4300万美金，不过美商网由于管理层和投资者之间的矛盾和互联网泡沫破灭，在2001年互联网泡沫破灭之后就很快就轰然倒下。这家公司和笔者还有一些渊源。笔者2000年初考完研究生之后，曾在美商网北京办公室工作过将近半年时间，从事中小企业的数据收集工作。那个时候相比阿里巴巴，美商网更加靠谱，更没有人能想象到阿里巴巴会发展到今天这样的规模。否则，那个时候如果加入阿里巴巴，现在说不准也能去纽交所敲钟了。从这个意义上来说，风险投资和个人的事业一样，除了机会和运气，关键在于眼光。可对于大多数人来说，看走眼或是一种常态。而参与阿里巴巴早期融资的VC机构，眼光就不是一般的独到。

第三轮融资对于阿里巴巴的从B2B到C2C的转型战略十分必要。软银的6000万美元全部投到淘宝项目上。当时阿里巴巴刚熬过互联网寒冬，马云准备向风头正劲的eBay发起挑战，急需真金白银。有了孙正义的6000万美元，一年后胜负分明，淘宝在C2C领域里称王，孙正义功不可没。

任凭风吹雨打，孙正义岿然不动

从阿里巴巴集团的第三轮融资开始，早期的VC/PE基金开始陆续套现。高盛因战略调整，退出了中国风险投资市场，其所持股份被GGV接手。高盛成为较早退出阿里巴巴的机构。

2005年，雅虎入股阿里巴巴，VC/PE基金开始大规模退出。当时，雅虎以10亿美元现金、雅虎中国的所有业务、雅虎品牌及技术在中国的使用权，换取阿里巴巴集团40%股份及35%的投票权。软银通过售出淘宝网股份获利3.6亿美金，再次购入阿里巴巴股份花费1.5亿美金，最终套现2.1亿美元;阿里巴巴管理层和其他股东套现5.4亿美元。前三轮的VC投资者大致获得了10倍左右的回报，对于VC来说还算相对不错的回报。

2007年，阿里巴巴集团旗下B2B业务在港交所上市，给了剩余持有股份的VC基金的套现退出机会。当时软银在阿里巴巴投资的8000万美元账面回报已经达到70-80倍，应该说已经创造了骄人投资业绩，见好就收或许是不错的选择。这个时候就看出来孙正义的独到眼光和胆识，铁了心要陪马云玩到底，全然不为所动。到2011年阿里巴巴重启对PE融资大门，除了软银之外，其他所有的VC基金都已退出阿里巴巴。

守业融资史：2011、2012年两轮PE融资

从阿里巴巴公布的招股说明书来看，阿里巴巴于2011和2012年分别进行了两轮PE融资，融资额高达62.88亿美元。其中一轮是针对员工股权购买计划，另外一轮是为了回购雅虎股权进行的融资计划。从本质上来说，如果没有阿里巴巴与雅虎控制权之争，众多PE机构将难以获得两轮的投资机会。

l 2011年9月，阿里巴巴向美国银湖、俄罗斯DST、新加坡淡马锡以及中国的云峰基金融资近20亿美元。按照当时的融资计划，所有符合条件的阿里巴巴集团员工，均可以按照自己意愿以每股13.5美元的价格将所持有的集团股权按照一定比例上限出售，从而获得现金收益。

l 2012年8月，为了支付回购雅虎持有股份所需的76亿美元，除了商业贷款以外，阿里巴巴向一系列PE基金和主权财富基金出售了26亿美元的普通股和16.88亿美元的可转换优先股。其中普通股的价格为每股15.5美元，可转换优先股的价格为每股1000美元。中投、中信资本、博裕资本、国开金融等机构成为新股东，银湖、DST、淡马锡分别进行了增持。

大玩家孙正义的饕餮大餐

孙正义领导的软银无疑是阿里巴巴IPO盛宴的最大赢家。无论是相对回报倍数还是绝对回报金额，软银都是所有投资人中最大的赢家。根据阿里巴巴公布的招股说明书，软银持有该公司发行后股份32.4%。9月15日，阿里巴巴集团周一向美国证券交易委员会(SEC)提交的更新后的IPO招股书文件，将其IPO定价区间从此前的每股60到66美元上调至每股66到68美元。按照每股66到68美元，软银持有的账面价值将达526-542亿美元。

这笔净利润比日本丰田公司在中国卖30年汽车的净利润还要多。据投资银行估算，丰田在华业务的价值为220亿美元，2014年其中国业务为总公司贡献了约17-18亿美元的利润。以此计算，丰田汽车在大陆要卖30年车，才能赚到孙正义在阿里巴巴上市后收获的526-542亿美元。

巅峰回报只有南非的MIH能够与之匹敌。一笔投资带来超过500亿美元的巅峰投资回报，在国内外互联网发展历史上，只有投资腾讯的MIH能与其媲美。截止9月12日收盘，腾讯市值为11508亿港元，MIH持有份额为33.73%，持有市值腾讯约为633亿美金。即使不算获得的分红，MIH当初在腾讯投资的3200万美金投资回报已高达1978倍。其实，MIH在腾讯获得的巨额回报是在腾讯自2004年上市之后的10年之内完成的。腾讯自2004年上市，其市值已经累计涨幅已高达近150倍。这充分显示出MIH超长的耐力和过人投资眼光。从这个意义上来说，软银在上市之时就能获得500多亿美金收益，在中国和世界范围内是绝无仅有的。

咬定青山不放松恐怕是孙正义在阿里巴巴的唯一战略。按照孙正义的一贯作风，笔者认为软银在阿里巴巴IPO后变现退出的可能性也比较小。尽管过去几年孙正义经过一系列大胆的收购，软银债务累计已达到900亿美元。从软银公布的战略来看，孙正义正在建立一个专注于全球互联网和移动互联网的战略协同集团(strategic synergy group)。阿里巴巴无疑在它的战略协同战略中，具有核心的战略位置。除阿里巴巴外，孙正义过去20年的投资案例还包括美国第三大运营商Sprint的控股权、雅虎日本(Yahoo! Japan)以及大约1300家其他公司的股权。软银目前在福布斯世界五百强上排名135位，在日本股票市场上市值900亿美元，销售收入665亿美元，利润58亿美元。孙正义在阿里巴巴投资上取得的巨大成功正帮助软银在世界五百强的榜单上大步跨越。

阿里巴巴IPO将助孙正义本人冲击亚洲首富。孙正义在软银占股19.26%，投资阿里巴巴获得的500多亿美元账面收益将有100多亿美元算在其名下。在福布斯2014榜单上，由于软银公司在2013奶奶收购美国第3大通信公司sprint以后股价大涨，孙正义总资产达184亿美元，成为日本首富。福布斯2014华人富豪李嘉诚以310亿美元财富蝉联亚洲首富，在全球富豪榜中排名第20。阿里巴巴上市后，孙正义超越李嘉诚成为亚洲首富指日可待。

再次冲击世界首富还需假以时日。在2000年互联网巅峰时刻，孙正义身家曾经达到300亿美元，一度超过比尔•盖茨成为世界首富。但是此后全球互联网泡沫破灭，孙正义的资产大量蒸发。现在来看，孙正义在迈向世界首富的道路上重新发起了冲击。不过，这次可不是十分容易。福布斯2014世界首富比尔·盖茨的资产已经达760亿美元。阿里巴巴将是孙正义未来冲击首富的重要砝码。

孙正义非典型性的VC/PE玩法

孙正义领导的软银虽然通过基金的形式从事VC/PE投资，但其打法与典型的VC/PE机构有很大的不同。从笔者观点来看，他的投资策略更加类似于巴菲特。只不过他的投资领域专注于互联网、移动互联网领域，而巴菲特却从不涉猎上述领域。从孙正义在阿里巴巴等案例分析来看，孙正义秉承的投资策略也无非是“长期的价值投资”，而如何诠释“价值”，在孙正义的心目中和巴菲特却有天壤之别。两个人代表了工业时代在向信息时代转型过程之中，两者截然不同对“价值”的理解，而都取得了各自的辉煌业绩。不知道如果孙正义和巴菲特坐在一起论道，两个人会有哪些共同的语言。不过我想“价值”“成长”“长期”都会是他们重点诠释的关键词，虽然对上述关键词的内涵理解和定位大相径庭。

孙正义领导的软银更类似南非的MIH、中国的联想控股和复星。以投资为主要业务的控股集团，旗下控股的公司员工众多，而集团层面员工不过百人。旗下既有从事VC/PE投资的平台，管理自有资金和第三方资金，集团本身利用自有资金也进行对外投资，相得益彰。雄厚的资金实力和灵活的投资平台是软银能够紧紧抓住阿里巴巴不放，在14年时间里不断增持股份和长期持有的关键。这正是典型的VC/PE机构所不具体的优势。

典型VC/PE机构管理主要是第三方资金，收取管理费，成立的基金有存续的期限，在投资的时候就要想好了这么退出，见好就收是对LP负责任的表现，很难做到像软银和MIH那样在一家公司投资超过10年以上。今年京东上市，中华股权投资协会理事、今日资本总裁徐新在投资京东7年时间里获得了100多倍收益，收益总额达30亿美元。对于VC从业者来说，持有7年时间已经不同寻常，其背后的坚持、孤独和压力可想而知。对于存续期限根更短的本土人民币VC基金来说就更不可能。时间是风险投资家发现伟大企业，与之共同成长的最大敌人。我想徐新在这方面会感触颇深。据悉，徐新正在探讨成立永续基金的事宜，力图把投资的周期进一步拉长，以便于发现和陪伴伟大企业共同成长。希望这样的尝试会对中国的另类投资者LP和VC/PE基金管理人有所启发。

按照发行价PE们将取得4-5倍的回报

根据阿里巴巴9月6日提交的招股说明书，2011年、2012年阿里巴巴向PE机构两轮融资的普通股价格分别为13.5美元和15.5元美元。按照阿里巴巴每股66-68美元的发行价计算，这2-3年入股阿里巴巴的PE的账面收益将达到4-5倍左右，年化内部收益率(IRR)也达到70%-120%。虽然无法同软银和雅虎投资阿里巴巴的收益相提并论，这样的投资业绩在PE界也很难得。毕竟在阿里巴巴这个Pre-IPO项目上赚钱是十拿九稳的买卖。能够赶上阿里巴巴IPO末班车，只能说明这些PE们的背景足够强，实力不同寻常，与阿里巴巴马云有着千丝万缕的联系。

值得一提的是，在阿里巴巴公布了除软银、雅虎、马云、蔡崇信之外的17家持股机构里，并没有DST的身影。而且淡马锡下属的投资机构Pavilion Capital的持股份额仅为0.1%。这与DST和淡马锡在2011年和2012年分别巨资入股阿里巴巴的事实不相符合。笔者从淡马锡2014年年报中发现，淡马锡虽然披露在阿里巴巴投资，但没有披露具体持股数量，只是披露2012年的投资浮盈超过3亿元人民币。比较合理的解释是，阿里巴巴这次披露的持股机构是那些持股超过5%或者对外出售股份的股东，而由于DST及淡马锡股份不超过5%，也不对外出售股份，故没有在股东机构之列披露。从银湖(Silver Lake)持有阿里巴巴2.5%股份来看，笔者猜测DST和淡马锡在阿里巴巴的持股最可能在2%左右。

在招股说明书中，笔者还发现，在PCIP I Limited在2013年7月26日以每股52美元价格购入1300万阿里巴巴普通股，PCIP II Limited也于同日以每股20美元价格购入500万阿里巴巴普通股，总计占阿里巴巴份额0.9%左右。PCIP I Limited和PCIP II Limited是哪个机构的投资平台目前还是个迷。

为什么是以下这些PE投资机构

· 中投和淡马锡—主权财富基金的代表

中投在阿里巴巴持股2.8%，按照每股15.5美元价格，中投2012年在阿里巴巴的投资金额为10亿美元左右。以发行价下限66元计算，其在阿里巴巴投资上的浮盈超过30亿美元。

中投和淡马锡作为国家主权财富基金，管理资产规模都在万亿元人民币以上，对于投资标的规模要求比较高。阿里巴巴这样一个市值万亿元人民币左右，代表新兴经济方向的企业无疑是主权财富基金理想的投资标的。淡马锡在互联网领域的投资已经是常客，中投这次能够把握住阿里巴巴的投资机会实在令人欣慰。

这次中投主动减持了0.6%股份，估计套现金额为9亿美元左右，基本上收回了投资成本。在阿里巴巴所有股东中，中投减持的份额仅少于雅虎，排在所有投资者中第二位。相比其他投资者，中投的投资策略略显谨慎。对于中投这样比一般的PE投资期限更长的投资者，效仿软银和MIH策略，坚定长期持有BAT的股票或许能够获得意想不到的回报。从未来10年的发展来看，中投在合适的时机不是减持阿里巴巴股票，而是不断增持份额，或许是控制风险的最好策略之一。

借助于过去两年美国股市的走牛，中投国际2013年实现9.33%的年度净收益率，中投公司自2007年成立以来的境外投资累计年化净收益率达5.70%。而淡马锡去年收益率不佳，仅为1.5%，源于亚太地区以及金融股权表现。不过淡马锡自1974成立以来，股东总回报率高达 16%。只有用十年、二十年甚至更长的标准衡量主权财富基金的业绩才有意义。